20世紀最流行的現代投資(19.99,0.66,3.41%)組合理論隻是經驗主義和科學主義結合的占卜術。而隻定義下跌風險的後現代投資組合理論(PMPT)，在本次危機標普500指數下跌37%時還獲益2.8%，金融世界似乎將迎來一個新時代。
幾十年來，現代投資組合理論(MPT)是20世紀最流行的理論，在投資管理實務，特別是投資組合構建以及資產配置中，一直起著基石般的作用。
簡單來說，經理人可以這樣對客戶解釋MPT：數學告訴我們，不應該把所有雞蛋放在同一個籃子裡。同理，投資分散在非相關資產上，可降低投資組合的整體風險。
MPT早在1952年已經由馬科維茨提出。正如金融史學傢彼得•L•伯恩斯坦所說，“馬科維茨的投資組合選擇理論是所有後來金融理論和資本資產定價模型(CAPM模型)的基礎。”
當然，MPT近年也遭遇瞭諸多批評，但直到去年股市崩盤，MPT 的缺陷才真正被人們所重視。在實際投資操作中，一些反對MPT的投資基金已經占據上風，金融世界看起來將迎來一個新的時代。
MPT與PMPT之爭
Pension Research Institute創始人弗蘭克•索爾蒂諾就是反對者之一。而他自己倡導的理論被譽為“後現代投資組合理論(PMPT)”。其他一些知名的MPT反對者包括對沖基金經理納西姆•尼古拉斯•塔勒佈和Bridgewater Associates(世界最大對沖基金公司之一，旗下管理資產規模為800億美元)首席執行官佈裡雷•達裡奧。他們都認為，現代資產配置理論已經過時瞭。
MPT和PMPT兩種理論爭論的中心在於如何定義投資組合中的風險，以及風險如何對回報產生影響。MPT模型中的風險是指標準差大於或者小於預期回報率，而PMPT模型中的風險隻是標準差低於預期回報。換言之，MPT假定存在一個上漲的“風險”，而PMPT認為，隻有下跌風險才會影響到投資者(事實也確實如此)。
兩種理論對風險定義的差異，讓PMPT模型比MPT模型有更強大預測股災的能力。
事實上，在MPT中，通過對標準差和標準普爾500指數月回報率的比較顯示，市場每月下跌幅度大於12.8%的事件幾乎不會發生。
但Carolopolis Fiduciary Counsel創始人佈倫特•本特利姆告訴我們，自1926年以來，這樣的事情已經發生過12次。去年，PMPT讓投資者的凈值取得瞭增長，這是因為它發現瞭回報分佈不對稱性。
Cougar Global InvestmenTS創始人和財務顧問佈裡奇是PMPT的忠實擁護者，大傢可能從沒聽說過他，但看過這個故事，你就會後悔為什麼沒早點認識他：Cougar Global是一傢為傢庭、機關、基金和富有人群服務的投資公司，號稱“以下跌風險管理著稱的全球戰術資產管理者”(或者說，隻做多頭的絕對回報基金)。它管理著2億美元的資產，但采用PMPT理論很久的佈裡奇，為客戶贏得瞭非常不錯的收益。特別是在去年，標普500指數跌瞭37%，該基金凈值卻上漲2.8%。
過去18個月，這場危機幾乎波及瞭每一個資產類別，那麼佈裡奇是如何避過的呢？是因為好的資產配置模型和準確的經濟分析？是的。但無論是他的資產配置模型，還是對宏觀經濟的準確分析，都有一個基礎，就是對非傳統風險的定義遵循PMPT 。
風險的較量
今年3月，國際經紀和咨詢公司在將Cougar和其他145傢世界領先基金的表現進行比較時，Cougar在過去8年中每年居然都高居前1%，年平均回報為11.9%。佈裡奇沒有試圖去跑贏市場，即使他經常做到這一點。
一般情況下，客戶承擔的風險被定義為達到特定目標所需要的資金成本，但他不用傳統的風險/回報歷史平均或歷史回報進行預測，那是MPT的做法。佈裡奇認為，正是MPT對風險的定義錯誤才導致瞭過去18個月的市場大崩盤。
在上世紀八九十年代，供職於Pension Research Institute的弗蘭克•索爾蒂諾在下跌趨勢中的風險衡量中改進瞭夏普比率的計算。他說：“在看待風險/回報比時，當馬克威茨第一次向世界引入平均方差分析時，沒有人可以做到像他那樣。平均方差的方法和比爾•夏普的資產定價模型中存在的問題是，它假定每個投資者具有相同的目標，這有點誇張。”
什麼是風險？投資傳奇人物伯恩斯坦認為，不確定性就是風險，“我們不知道未來會發生好事還是壞事。”
總之，預測未來是不可能的——盡管MPT和PMPT仍然嘗試通過建立模型來做到這一點。兩者的一個主要區別是，MPT假設所有投資者具有相同的投資目標——在特定的風險(風險由標準差的平均值衡量)水平將收益最大化。
因此，比如許多退休計劃精算師建議， 40歲的人群，也就是具有中等風險水平的人群，應當將40%左右的資產配置到固定收益上——他假定這些人，不論是看門人或CEO，都具有相同的目標。
PMPT則會根據投資者的不同，有非常具體的目標。相比一定風險水平上的潛在收益最大化，投資目標的重點更應該是為達到特定投資目標而必須得到收益率。
比如，以最低的風險完成退休計劃或支付大學學費。這時，風險的定義是投資者達不到預期目標的可能性。於是，投資回報低於預期，就會帶來風險，但高於預期就不是風險。
由於風險定義錯誤，讓整整一代投資人都因此招致瞭幾次大損失。那麼，你會不會想要更好地處理下跌中的風險呢？
有趣的是，這個想法已經誕生瞭很長一段時間。夏普1964時在他書中寫到：“衡量風險時，實際上，馬科維茨更偏重市場的下行風險，或者叫‘半方差’。由於當時復雜的計算和有限的計算機資源，實現這個想法是不可能的。因此，他采用瞭折中措施。”
總之，PMPT的支持者認為，馬科維茨是受限於當時的硬件設施才沒做出更適合投資者的數理模型，但現代人再拘泥於此就不合時宜瞭。
事實上，平均預期回報概念是MPT的核心假設，但最嚴重熊市來臨時卻時常失效，特別是在對大熊市——16個月內抹去瞭12年的增長。到現在為止，你可能還難以想象：根據Research Affiliates發佈的報告，從 1969年~2009年，投資在20年期國債比投資標普500指數取得瞭更好回報。既然如此，又為什麼說更大風險意味著更大回報呢？
具有諷刺意義的是，僅僅在1987年股市崩盤的3年後，夏普和馬科維茨就贏得瞭諾貝爾獎，而崩盤完全摧毀瞭獲獎者的投資組合構建思想。
此外，數學科學傢蒙德佈羅特早在1960年代就指出，很意外，這個理論在市場上扮演著重要角色，其實它隻是傻子才接受的經濟理論。
他總結說：“從危機走到危機，我們懂得瞭MPT是經驗主義和科學主義結合的占卜術。”
當被問及PMPT和半方差是否已經表明，過分簡單的平均方差法是一個不充分的風險測量工具，現年90歲仍在加州大學聖迭戈分校拉蒂學院教授金融學的馬科維茨認為，不會。 “平均方差近似法預期效用是相當不錯，偶爾失效並不值得大驚小怪。”言下之意是，漏洞百出的MPT為何還占據主流？
一些PMPT支持者認為，PMPT仍然沒占據主流，是因為它觸及瞭現體系下既得利益群體的利益，而技術公務為瞭迎合客戶也就隨波逐流。已經將研究重點從下跌風險擴展到衡量上漲潛力的弗蘭克•索爾蒂諾認為，隻要MPT能讓這些人賺錢，他們就沒有動力改變。難怪馬科維茨說：“PMPT已經開始瞭多年，但進展並不大。”然而，佈裡奇的成功並非偶然，他代表瞭一個方向。
PMPT的投資世界
無論是佈裡奇，還是指引他實踐的PMPT，在過去一年半時間裡表現堪稱完美。雖然，佈裡奇投資在美國鋁業公司的兩億美元隻是財富世界的滄海一粟，但這種情況很快就會改變。比較Cougar和同行回報率時，你會得出一個相當驚人的結果。
資產配置軟件供應商Investment Technologies創始人佈萊恩•羅姆說，以前他曾經在路上、會議上以及在任何其他場合，都試圖說服大傢“半方差”才是衡量投資組合構建風險的更佳方法，但他現在已經不那麼做瞭，他有更重要的任務——銷售軟件迎合市場需求。
1986年，在索爾蒂諾幫助下，他們推出瞭第一款商用的後現代投資組合理論(PMPT)軟件，使用瞭投資組合市場下行風險及技術性分析，並發明瞭索爾蒂諾比率。最終在市場壓力下，放棄瞭努力並重新著手MPT軟件開發。
盡管如此，今天仍然有60多個機構使用該公司PMPT軟件，其中包括德意志銀行和加拿大帝國商業銀行等著名公司，佈裡奇也是用戶之一。他們的共同點就是，在該輪危機中損失有限，甚至還能盈利。
DWS投資行銷公司(德意志銀行銷售部門)CEO兼主席菲利普•亨斯勒表示，對投資者來說，目前局勢相當於處在資產配置的“百慕大魔鬼三角”——低回報預期、高波動性，以及不斷增加的具有相關性的資產類別。這三件事對投資的效率邊際有負面影響。
為此，亨斯勒正在行銷一種解決這個難題的結構性產品。顯然，其銷售業績能說明一切，DWS在2008年仍然賣出瞭8億美元的產品。亨斯勒說，“過去的已經過去，我們不再說MPT是錯誤的，但麻煩的是輸入變量，我們一直在使用的長期平均歷史數據，但歷史平均水平，對預測沒有任何幫助。”
佈裡奇有著相似觀點，他很鄙視有人將這次危機形容為統計異常事件。如今，他可以憑借著自己的驕人戰績，在美國贏得更多客戶。“此前推銷理念一直很難，我的80%客戶都是企業，它們每傢考慮的情況都不一樣。”因為關註下行風險的除瞭保守主義者，在一般人看起來都很奇怪。然而，將下行風險吞噬的收益率最小化，卻是提高收益的最佳方法。
佈裡奇是這樣將理念運用於實踐的：每個月，他為市場上5個不同的一年期經濟變量數據預期賦予不同概率，然後在每個預期下，用“半方差”法來衡量風險，和每個資產類別的對數正態分佈，計算每個資產類別的預期收益，以及資產類別之間的相關性。
根據佈裡奇的模型，在2008年1月顯示，有10%的機會，客戶的投資組合損失將超過6%。因此，他幾乎撤出瞭全部股票投資。隨後幾個月，他還退出瞭新興市場國傢。